曾經的妖王（002043.SZ）業績還在下滑。

近期，兔寶寶發布業績快報，2024年營收 91.97 億元，同比增加 1.48%；歸屬淨利潤5.88億元，同比減少15%；扣非淨利潤4.8億元，同比減少18%。考慮到公司2024年前三季度營收64.64億元，淨利潤4.82億元，簡單推算第四季度單季度公司營收27.33億元，同比下滑18%；歸屬淨利潤1.06億元，同比下滑54%。

作為國內板材龍頭企業，兔寶寶到底怎麽了？業績為何還在下滑？

周期下行

創立於1992年的兔寶寶是國內環保家具板材產銷規模最大的企業之一，目前有裝飾材料和定製家居兩大業務。其中裝飾材料業務主要通過經銷商模式實現銷售，產品包括家具板材、基礎板材等主材產品和石膏板、科技木皮、裝飾紙、封邊條、五金和膠黏劑等配套輔材產品；定製家居業務分為經銷商模式的零售業務和工程模式的大宗業務實現銷售，產品包括有定製衣櫃、櫥櫃、地板、木門、牆板等。

裝飾材料是兔寶寶的核心業務。公司裝飾材料業務2024年上半年實現營收30.63億元，占總營收比例的78.37%。定製家具業務實現營業收入5.94億元，占總營收比例的15.2%，同比減少11.41%。

家具板材作為房地產下遊行業，深受房地產周期影響。我國是人造板生產、消費和貿易的第一大國，行業的下遊主要為家具製造、建築裝飾和地板等行業，隨著房地產市場的影響，人造板行業產量和消費量均呈現下降趨勢。

在膠合板行業方麵，據國家林業和草原局產業發展規劃院人造板產業監測數據顯示，2024年上半年全國保有膠合板類產品生產企業6900餘家，比2023年底減少約500家；現有總生產能力約2.02億立方米/年，在2023年底基礎上進一步降低1.5%。膠合板產業持續呈現企業數量和總生產能力雙下降態勢。

在刨花板行業方麵，僅2024年上半年，全國建成投產24條刨花板生產線，新增生產能力760萬立方米/年。全國總生產能力達到5940萬立方米/年，在2023年底基礎上繼續增長12.7%。刨花板產業呈現企業數量及生產線數量、總生產能力全麵上升態勢。目前全國在建刨花板生產線43條，合計生產能力為1508萬立方米/年，刨花板產業投資過熱風險進一步增大。由於下遊家具市場需求整體較為疲軟，行業產能大幅擴張導致刨花板企業盈利能力遭受嚴峻挑戰。

定製家具行業方麵，由於產品的需求個性化程度高、難以標準化、同質化嚴重以及行業進入壁壘低，定製行業目前仍是一個充分競爭和分散化的市場。同時因家裝消費疲軟導致市場競爭完全白熱化，行業價格戰愈演愈烈，產業鏈利潤率水平被進一步壓縮，短期來看市場壓力加大。

還未排完的雷

兔寶寶利潤下滑最主要的原因是資產減值，而其根源便是收購。

2024年兔寶寶計提資產減值準備金額合計高達4.28億元，其中壞賬準備2.79億元，商譽減值準備1.32億元，值得一提的是，公司全年扣非淨利潤才4.8億元。

兔寶寶的壞賬準備和商譽減值準備的“罪魁禍首”便是子公司青島裕豐漢唐木業有限公司（下稱裕豐漢唐）。壞賬方麵，公司直言“主要因為受房地產企業流動資金緊張影響，控股子公司裕豐漢唐工程業務回款受到了較大的影響”，而商譽的減值損失則全部來源於裕豐漢唐。

時至2024年，兔寶寶還在償還5年前疑點重重的收購所欠下的債。2019年兔寶寶突然宣稱要進入全裝修行業，並斥資7億元收購裕豐漢唐70%股份，並於2021年再度耗資2.5億元收購25%股權。

裕豐漢唐的主營業務是為房地產全裝修業務提供木作產品的設計、生產、安裝、服務，產品係列主要涵蓋整體廚房、衣櫃、衛浴櫃、玄關櫃、衣帽間等。公司主要合作方為萬科、融創、泰禾、新城、龍湖等房地產企業，是萬科等房企的 A、B 級供應商。

2019年收購時，裕豐漢唐曾作出業績承諾，2019年、2020年、2021年的淨利潤分別不低於7000萬元、1.05億元、1.4億元。值得關注的是，裕豐漢唐在2017年和2019年上半年淨利潤為負（2018年為盈利4850萬元），2019年下半年卻神奇的“扭虧為盈”，實現淨利潤8127萬元，完成當年業績承諾，並於2020年和2021年分別實現淨利潤1.28億元和1.41億元，再度完成業績承諾。兔寶寶甚至還把業績超額部分按30%的比例獎勵給管理層和核心管理人員，計1058萬元。

完成業績承諾之後，裕豐漢唐業績便立刻變臉。2022年，由於裕豐漢唐業績不達預期（虧損4363萬元），兔寶寶計提相應的商譽減值準備1.18億元，此外，由於裕豐漢唐在外的巨額應收賬款無法收回，計提信用減值損失2.06億元。2023年，裕豐漢唐再度虧損4955萬元。

事實上，兔寶寶收購來的是一堆債務。2019年兔寶寶應收賬款僅為1.14億元，2020年便激增至8.76億元，2021年更是達到了13億元，占總資產的23.11%。兩年間應收債務翻了超十倍。資產負債率方麵，2019年兔寶寶資產負債率為48.94%，2020年同樣激增至60.82%。

在收購裕豐漢唐時，兔寶寶可謂信心滿滿，宣稱“我國房地產全裝修比例不足30%，毛坯房裝修會帶來較大的二次汙染、資源浪費和拆改造成的結構安全隱患等一係列問題。近年來國家大力推動房屋全裝修政策，各地也推出一係列的鼓勵政策和強製性要求，所以全裝修是未來發展的必然趨勢”。

現如今，兔寶寶的收購留下一地雞毛，裕豐漢唐的壞賬可能將繼續暴雷。兔寶寶表示裕豐漢唐的工程精裝業務仍舊承壓，賬齡在2到3年的應收賬款比例較高。